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空売り価格規制とは

空売り価格規制とは

※シグマ 板寄せ方式による始値決定プロセス こちらがわかりやすかったです

SPECIAL REPORT スペシャルレポート

水田 孝信

● 経歴
・2002年東京大学大学院理学系研究科修士課程修了。
・2004年同研究科博士課程を中退しスパークス・アセット・マネジメント株式会社入社。 空売り価格規制とは
クオンツアナリストなどを経て2010年よりファンドマネージャー。
・2017年度より上席研究員兼務。
・2014年東京大学大学院工学系研究科博士課程修了。博士(工学)。
同年より東京大学公共政策大学院非常勤講師。
・2016年度より人工知能学会金融情報学研究会幹事。2019年度より主幹事。

● 受賞歴
・2010年度および2012年度、人工知能学会研究会優秀賞。
・国際学術会議 IEEE Conference Computational
Intelligence for Financial Engineering and Economics 2014
にて3rd place award受賞。
・2020年度、人工知能学会全国大会優秀賞。

空売りとは?

流動性を向上させる空売り

通常の企業への投資と異質であることもあり、「株価の下落を加速させる恐れがある」とか「実際に企業を保有したいわけではない投機的な行為」などの理由で禁止すべきだという意見が古くから存在します。
しかしながら、以前のレポート*3で述べたように、投機は社会にとって必要な行為です。多くの場合、投機は流動性(市場価格をあまり動かさずいつでも多くの量を売買できること)を向上させるからです。
別の以前のレポート*4でも述べたように、流動性を供給する高頻度取引の主要な戦略にマーケットメイク戦略があります。この戦略ではなるべく株式を保有せずに買いと売りの両方の注文を出しておくことが重要です。しかし、空売りが完全に禁止されてしまうと、株式を保有していないときに売り注文を出すこと自体が難しくなり、この戦略自体が実行できないことが考えられます。もしそうなれば、流動性の低下は避けられないでしょう。空売りが前提となっている戦略が多くの流動性を供給しているのです。

市場効率性を向上させる空売り

市場効率性を高めるロング・ショート戦略

”空売りは是”とする多くの実証研究

空売りの効用を分かりやすく示したシミュレーション研究

実証研究は空売りだけの効果だけを取り出すのが難しく、どのようなメカニズムでそうなったのか分かりにくいです。一方、人工市場を用いたシミュレーション研究では、空売りがある場合とない場合の純粋な比較ができるため、どのようなメカニズムがあるのかが分かりやすいです。人工市場を用いた研究は最近広がり始めていて、証券アナリストジャーナル2019年5月号に、市場の規制やルールの議論に役立ち始めていることを紹介した私の論文が掲載されました*7。
空売りを調査対象とした人工市場研究もいくつかあります。まずは、現在、神奈川工科大学に所属する八木准教授らが2011年に行った空売りを規制したらどうなるか調べた人工市場研究*8を紹介しましょう。
この研究では特に流通している株式数が少ない状況をシミュレーションして、あえて、空売りが禁止された場合の効果が極端にでるシミュレーションを行いました。図1は、このシミュレーションが示した空売りが禁止されることによって起こってしまう可能性がある価格変動を模式的に示したものです。例えば、何かしらの理由で企業価値が上昇したとしましょう。もし投資家たちがこのことに気付いたら株価は上昇します。このとき、”企業が行っている事業には興味がなく株式の価格変動のみに着目した売買”を行う投機家の中には上昇したという理由だけで買う人もいるため、企業価値よりもさらに上昇する”オーバーシュート”という現象がよく起こることが知られています(以前のレポート*9でこれとは逆の下落のケースでオーバーシュートが起こることを説明しました)。

オーバーシュート後に重要な役割を果たす”投資の空売り”

さて、そのオーバーシュート後、空売りができる場合とできない場合で価格変動が異なります。引き続き図1を見てください。空売りができない場合さらに株価が上昇を続け、投機家の買いが止まったところで大きく下落しました。さらに株価が上昇するのは、株式を持っていない投資家が”投資の空売り”で参加できないのに対して、“上昇したから買う”という投機には参加できるからです。さらに、この投機が止まり少し下落すると、今度は”下落したから売る”投機が始まってしまいます。まさに、バブルと金融危機のような価格形成です。
一方、空売りができる場合は、オーバーシュート後、株式を持っていない投資家による”投資の空売り”が行われます。これによってさらなる上昇をおさえて過剰な投機が発生するのを防いでいます。そして、市場効率性を高めるとともに、これらの投資家は利益を得ます。そのため空売りは、金融危機の元となるバブルを抑え、金融危機を防ぐ機能があるといえるかもしれません。
以上から分かるように、空売りは非難されるものでないばかりか、市場効率性を高めるという社会貢献と利益獲得の両立したものになっています。
このような結果は、程度の差はあれ、後で紹介する人工市場研究*10*11*12でも示されています。また、大墳調査役のペーパー*5で行われた実証研究や同ペーパーが紹介した海外での実証研究も整合的な結果を示しています。

上昇しすぎを止めるために

企業価値に比べ株価が安い場合、株式を買い、逆に高い場合は株式を売る、これが企業価値に着目した投資と言えるでしょう。買う場合はお金が必要です。お金を全く持っていない投資家というのはかなり珍しいでしょう。それに、他の保有資産を売却すればお金を手に入れることができそれを買い付けにまわすことができます。確かに人工市場シミュレーションでも、図2のように”投資の買い”が過剰な投機を防いでいることを示しました。
しかし売る場合は、その企業の株式を持っている必要があります。しかも、その株式を調達する方法は借りてくる以外にないのです。
もし空売りができなければ、たまたま安いときがあって、そのときに企業の株式を買っていた投資家のみこの投資機会に参加できます。つまり、下落しすぎの株式に対しては多くの投資家が投資機会を得られるのに対して、上昇しすぎの株式に対しては一部の投資家にしか投資機会が得られなくなってしまうのです。上昇しすぎを投資機会として参加できる投資家が限られ、株価が企業価値と乖離した状態が長くなり、市場効率性が下がってしまうのです。
つまり、買いでの投資機会に参加できる投資家の数、売りでの投資機会に参加できる投資家の数、この数のバランスが著しく偏ってしまうとことが、市場効率性を下げてしまうのです。そして、この数のバランスが良くなることが市場効率性の向上に重要なのです。

とはいえ空売りにはルールが必要

これまでの議論で空売りは市場に必要なものであることが分かりましたが、だからと言って空売りには全くルールが不要というわけではありません。空売りによる流動性と市場効率性の向上という効用を最大限に引き出しつつ、過剰に投機的な売却が加速されることによる下落のオーバーシュートや持っていない株式を売却することによる決済上の問題を防ぐルールが必要です。
空売りのルールをどうすべきかは古くから多くの議論がありますが、大墳調査役のペーパー*5で述べられているように、リーマンショック後に特に大きな議論がありました。このペーパーでは後述する価格規制に関して実証分析を行っていて、その副作用を指摘しています。また当時議論されたもうひとつ重要なルールとして”売付けの際に株の手当てがなされていない空売り”(Naked Short Selling)の禁止があります。以下、この2つについてみていきましょう。

空売りの価格規制の副作用

トリガー式価格規制と残された検討課題

Naked 空売り価格規制とは Short Sellingの禁止

”空売り価格規制とは 売付けの際に株の手当てがなされていない空売り”(Naked Short Selling)の禁止とは、簡単に言えば、まだ借りてない株式を売ってはいけないというルールで、2008年から適用されました*14。
持ってもない、借りてもない株式をなぜ売ることができるのか疑問に思う方もいるでしょう。お店でものを買う場合、買う商品をレジに持っていってお金とものを交換します。そのため、お店に置いてないものを買うことはできません。しかし株式の場合、まず、どの株式をいくらで売買するか約束をします(約定)。約定から2日後にようやく、買い手はお金を、売り手は株式を持ってきて交換します(受渡し)。なので、株式を借りてこなくても売ってしまう”約束”はできてしまうのです。
しかし、受渡しまでに株式を借りてくることができなければ、買い手は株式を手に入れられず困ったことになります(フェイル)。このフェイルを確実に防ぐため、Naked Short Sellingは禁止されたのです。

Naked Short Selling禁止の副作用

フェイルは株式市場の信頼を損ねますので、市場効率性以前の問題とも考えられ、市場効率性や流動性を多少損ねたとしてもこの禁止は妥当と考えられます。 空売り価格規制とは
とはいえ、どれくらいの影響があるのかは知っておくべきかもしれません。例えば、早稲田大学の宇野教授らの実証研究*15では、この禁止により空売りが供給していた流動性が低下した可能性を指摘しました。
一方、金融庁金融研究センターの大井研究官(当時)は人工市場シミュレーションでこの禁止の影響を調べる研究をしました*12。そして、一概にこの禁止が市場効率性を引き下げるとはいえず、特に株価急落時にはむしろ市場効率性を上げることもありえることを示しました。
このような結果は流動性と市場効率性だけを考えれば、価格規制と同じように株価が大きく下がったときだけ禁止するのがいいのかもしれませんが、フェイルという重大なことにつながる行為ですので、厳しく常に禁止しておくのが妥当であると考えられます。

【市況】 偽りの空売り比率に騙されるな! 海外勢は投げ売りに非ず <東条麻衣子の株式注意情報>

日経平均 <日足> 「株探」多機能チャートより

空売り額 空売り比率
2016年1月29日 1兆8307億円 37.8%
2018年3月23日 1兆8040億円 50.3%(空売り(価格規制あり))
※「価格規制あり」は機関が空売りしている分のこと。

  • ・個人投資家・株式注意女子:日銀ETF買いを海外勢はどう見るか【FISCOソーシャル. (04/04)
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空売り規制をわかりやすく解説

空売り規制をわかりやすく解説

空売り価格規制トリガー抵触銘柄一覧


参考:JPX日本取引所グループ『空売り規制に関する情報』より

空売り規制の抜け道としてよく考えられること

そして空売りの発注のタイミングや形態等から関係する口座と思われる状況で、合計数量が51単元以上となっている場合は、「空売り規制」の違反なのでは? と疑われる可能性があります。 また他にも以下のようなことが空売り規制の抜け道として考えられます。

  • 家族名義と考えられる口座で合計数量が51単元以上となる信用新規売り
  • 個人名義の口座と関係すると考えられる法人口座で合計数量が51単元以上の信用新規売り
  • 他社口座を利用して合計で51単元以上となる信用新規売り

空売り規制を強めると相場はどうなるのか?

チャート


空売りは決して悪い行為ではなく、一つの投資手法として確立されています。個人投資家はもちろん、ヘッジファンドなどの機関投資家も積極的に空売りを仕掛け、利益を追い求めているのが現状です。

意図しない違反をおかさないようルールの勉強が必要

株セミナーの様子


空売り規制は、たとえ意図的ではなかったとしても、違反とみなされてしまうことがあります。どのような法律でもそうですが、 「知らなかった」では許されない のです。

投資は、 ”うまい話に騙されないようにするため”、”正しくルールを守ってより安全に行うため” に、しっかり基礎知識を学ぶことが重要です。わからないことや、不安に思ったことをその場で質問できる「セミナー」という勉強方法は、 株への理解度が加速 します。無料で開催されているものも多いので、積極的に活用しましょう。

FIer: 投資でセミリタイアする九条日記

九条です。資産からの不労所得で経済的独立を手に入れ、自由な生き方を実現するセミリタイア、FIerを実現しました。米国株、優待クロス、クリプト、太陽光、オプションなどなどを行うインデックス投資家で、リバタリアン。ロジックとエビデンスを大事に、確率と不確実性を愛しています。

単元株数が小さいと51単元突破で「空売り価格規制」が簡単にかかる

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あれ?10%以上上下した場合では?

51単元以上では成行注文が行えない

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成行がダメなら指値注文で

  • まず成行きの売りと買いをぶつける
  • 差が出たら、指値注文とぶつける。「買いの成行」が余っていたら、指値売り注文の中から最も値段が安いものとぶつける。「売りの成行き」が余っているなら指値買い注文の最も値段が高いものとぶつける
  • 成行注文残が消えたら、最も値段の安い指値売と、最も値段の高い指値買をぶつけて消していく
  • 順次消していって、指値売の値段と、指値買の値段が一致したところが初値

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※シグマ 板寄せ方式による始値決定プロセス 空売り価格規制とは こちらがわかりやすかったです

空売りって何?

空売りって何?

(※)追加保証金
追加保証金とは、一定以上の損失が発生した場合に追加で差し入れを求められる保証金のこと。追加保証金を支払えないと、損失を抱えたまま強制的に決済されて損失が確定し、不足分の委託保証金を支払う必要もあります。そのため、「これ以上株価は上がらないだろう」などと安易に判断をしないこと。そして、損失が発生した場合の損切のタイミングをあらかじめ決めておくことがとても重要です。
あまり頻繁にあることではありませんが、空売りを続けていると、こういった青天井に価格が上がり続けるような相場に遭遇する場合があります。その際、損切するラインを決めておかないと、このような損失を抱えてしまいますので注意してください。

まとめ

監修者プロフィール

日本FP協会認定 CFP®、合同会社clientsbenefit 代表、FP相談ねっと認定FP、SG中越代表

グロース株・バリュー株とは?

投資信託の分配金について詳しく知りたい!仕組みや種類を解説!

アクティブファンドってなに?

値嵩株(ねがさかぶ)ってなに?

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